MBO争议中潜行 

 证券市场周刊 栗新宏

2004年，上市公司的MBO热潮并没因2003岁末国资委的3号令（《企业国有产权转让管理暂行办法》）而降温。 年初，上海宇通创业投资有限公司和郑州宇通发展有限公司间接控制宇通客车（600066）2350万股股份，占宇通客车总股本的17.19%。其中上海宇通专为此次股权转让而设，股东人数23人，包括宇通客车董事长汤玉等21名高管在内，宇通职工共持有上海宇通73.26%的股份。由此，宇通客车完成MBO，并被业内冠以“第一例公开以上市公司国有股为对象的MBO”。 尽管“公开”，但外间的质疑并没因此减少。随后，上海宇通竞拍股权中存在“暗箱”操作的报道此起彼伏。 余音未尽。2004年3月，由海尔集团高层控股的英属维尔京群岛公司和海尔（香港）有限公司等海外上市公司回购海尔集团持股的海尔电器股份有限公司，目的直至间接控制海尔电器及青岛海尔（600690）两家上市公司。5月，TCL集团以自然人加工会收购集团公司，完成整体上市。 相较2003年经历的一波三折，上述案例的实施顺风顺水。不同的是操作者低调潜行，不事张扬，多以间接持股、曲线收购为主。或利用上市公司大股东整体改制、增资扩股、归还欠款等时机，以上市公司管理者出资成立的公司名义，或以管理者自然人的身份，收购目标股权，迂回地接近MBO。 2004年，MBO最终成功案例较2003年大幅提升，一年间有江苏吴中（600200）、海正药业（600267）、伊利股份（600887）和张裕股份（000869）等17家上市公司完成类似股权转让。 成功案例虽多，但并非没有争议。 按照2003年岁末，国资委正式公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》和《办法》，要求上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价；在产权交易过程中，当交易价格低于评估结果的90％时，应当暂停交易，在获得相关产权转让批准机构同意后方可继续进行。 而事实上，在上述案例中，低于净资产交易进行股权转让的屡见不鲜。张裕股份的2004年中报和第三季报显示，公司每股净资产为4.12元。而交易价格却为3.88亿元。而对此，烟台市国资局及张裕集团三缄其口，不愿多作解释。 除了交易价格、透明度，管理层收购所需的巨额资金始终是焦点问题。伊利股份董事长郑俊怀“落马”的直接原因是动用公司资金进行MBO；张裕A虽然引进中融信托，利用信托资金解决资金问题，但资金提供对象是管理层，对于普通职工难言公平。 操作者尽管“沉默中潜行，匍匐式操作”，但2004年有关MBO的争议激烈前所未有。2004年6月之后，香港学者郎咸平先后“三叩TCL”、“四问海尔”、“七敲格林柯尔”，从而引发了数十位知名学者参与“国资改革”和“国有资产流失”的大讨论。 年末，国资委叫停国有大型企业MBO，并联合财政部、监察局及工商总局组成联合调查组对地方国资转让过程进行抽查。发现的主要问题有：公示时间短，达不到3号令规定的20天；有的地方政府要求的符合交易资格条件都对应着某一个收购者。 问题是涉及管理层收购。郎咸平为什么能引起轩然大波，值得深思。 随后，国资委多次强调，国有大型企业不能搞管理层收购。对于允许探索MBO的中小企业，要求满足两个条件：一是出资人到位，二是明确企业的负责机构。 截至目前，郎咸平引发的争论虽没有最终形成定论，但形成的共识是，产权改革是一道绕不过的弯，但所有制问题是所有社会主义国家经济体制改革中风险最大的环节，如果没有健全的制度约束，中国的MBO可能会成为一个灾难，一个少数人迅速致富、点石成金的陷阱。 将于2005 年春节出台的《规范中小企业国有产权转让中管理层收购的有关办法》充满期待。